Tout savoir sur la valorisation de startups early stage

Les licornes et, plus largement, les startups dont la valorisation est élevée font l'objet d'une grande attention de la part de la presse, des entreprises et des investisseurs. Pourtant, la valorisation de startups en early stage est souvent entourée de mystère et doit être prise avec des pincettes. Pour autant, la valorisation moyenne à chaque étape du financement n'a cessé d'augmenter. Cette hausse est en partie due à l'augmentation de la concurrence et à l'illiquidité dans le monde du capital-risque, qui alimente le battage médiatique autour des investissements dans les startups.

Bien sûr, il existe des modèles et des méthodes qui permettent de mesurer la valeur d'une startup. Mais ces modèles reposent sur des hypothèses et des projections au degré d’incertitude élevé. De nombreux facteurs entrent en jeu lorsqu'il s'agit de déterminer le niveau d’attractivité d'une startup pour les investisseurs, sans parler de l'impact que le processus de négociation peut avoir sur le chiffre final.

Grâce à l'expérience de ScaleX Invest en matière d'évaluation de startups pour le compte de plusieurs fonds de capital-risque (VC) et de Corporate Ventures, nous avons mis en évidence quelques considérations clés dans le calcul de la valeur d'une jeune entreprise.

La valorisation est-elle vraiment si importante ?

En bref, la réponse est : tout dépend.

L'évaluation d'une startup est une science de l'approximation et ne peut donner qu'un chiffre relatif, pas absolu. Il s'agit d'une vue instantanée du potentiel d'une startup qui devient vite obsolète. Néanmoins, connaître la valeur estimée d'une entreprise est un élément important du processus de décision des investisseurs. Il leur permet de calibrer leur investissement en fonction du retour sur investissement attendu d'une sortie, dans le délai souhaité.

Selon le type d'investisseur, le potentiel de sortie s’avère plus ou moins important dans le processus de décision. En effet, les fonds de capital-risque d'entreprise (CVC) peuvent être plus intéressés par un accès précoce à l'innovation d’une startup que par le fait de bénéficier de sa sortie rapide.

En quoi consiste la valorisation d'une startup ?

Parmi les différentes méthodes de valorisation, trois d'entre elles sont couramment utilisées pour les petites entreprises :

Les flux de trésorerie actualisés

L'actualisation des flux de trésorerie ou DCF est l’approche du revenu la plus utilisée. Les méthodes d'approche par le revenu cherchent à déterminer la valeur d'une entreprise en évaluant la valeur des flux de trésorerie futurs que recevront les actionnaires ou l'entreprise. Cette valeur est actualisée pour tenir compte de l’écoulement du temps et des risques au taux de rendement exigé par les investisseurs. Le DCF vise à prévoir la valeur des flux de trésorerie sur la base du P&L, en ignorant les effets de levier. Il détermine également la valeur de la richesse des actionnaires en soustrayant la dette nette. En termes simples, le DCF est mesuré en combinant l'argent, le temps et le risque.

Les multiples

La méthode des multiples estime la valeur d'une entreprise en la comparant à des entreprises similaires. Alors que le DCF est une approche par les revenus, les multiples constituent une approche par le marché. Pour utiliser cette méthode, la première étape consiste à choisir le marché et les entreprises auxquels comparer la startup. Ensuite, les analystes choisissent les paramètres sur lesquels fonder la comparaison et calculent la valeur de chaque paramètre sous forme de multiple. Ainsi est obtenue une valorisation relative qui devrait refléter des perspectives à long terme.

Le capital-risque (VC)

L'évaluation d'une jeune startup sur la base de sa valeur actuelle représente généralement une somme assez faible. Elle n'est donc pas nécessairement représentative du potentiel de l'entreprise. La méthode VC vise à atténuer ce problème en donnant une valeur future théorique (ou valeur de sortie) qui repose sur plusieurs scénarios. La première étape consiste à examiner le chiffre d'affaires et les agrégats spécifiques du compte de résultat. Ensuite, un multiple est appliqué à chaque paramètre. On obtient ainsi une valeur de sortie, qui est généralement élevée car elle ne tient pas compte des risques. Pour obtenir une valeur actuelle nette, il faut appliquer un taux d'actualisation sous forme de pourcentage sur la valeur de sortie globale ciblée calculée précédemment. Ce taux est représentatif des risques associés à l'entreprise qui reposent principalement sur sa maturité et son risque de faillite.

Pourquoi y a-t-il des limites aux méthodes de valorisation pour les plus jeunes startups ?

Les méthodes décrites ci-dessus donnent une évaluation plus représentative pour les startups plus matures. Les startup early stage, notamment celles qui évoluent sur des marchés innovants, présentent certaines particularités qui peuvent rendre les méthodes traditionnelles moins précises.

Manque de données historiques

L'un des principaux enjeux auxquels les analystes doivent faire face pour évaluer une startup est le manque d'historique financier. Les startups en phase de démarrage ont une trajectoire limitée, ce qui rend beaucoup plus difficile et risqué l’utilisation des méthodes prédictives basées sur des données financières. En effet, les startups ne génèrent que peu ou pas de revenus, alors qu'elles doivent supporter des charges importantes pour mettre en place leur activité ; en conséquence, elles ont tendance à avoir des flux de trésorerie négatifs durant leurs premières années.

Le manque de données historiques peut également s'appliquer aux marchés technologiques. Les marchés de la HighTech manquent souvent de la maturité nécessaire pour établir des prévisions fiables. L’approche des multiples qui s'appuie sur les performances passées du marché pour projeter la croissance d'une entreprise devient donc moins pertinente. Si la startup bénéficie d'un avantage de premier arrivé, les analystes auront du mal à trouver des entreprises similaires auxquelles comparer son potentiel.

Taux de faillite élevé

La création d'une entreprise prospère est loin d'être chose aisée. Au-delà de la réussite, il est également difficile d'assurer la survie d'une startup. Les recherches suggèrent que 90% des startups échouent au cours des 10 premières années. La valorisation doit donc bien sûr refléter ce niveau de risque élevé.

Le risque de faillite est fortement corrélé au nombre d'années d'existence de l'entreprise. Pourtant, des startups du même âge peuvent se trouver à des stades de maturité très différents. Elles ne passent pas au même rythme du stade de l'idée au MVP puis au produit commercialisé. Par conséquent, les investisseurs doivent examiner de près la vitesse à laquelle la startup réalise sa feuille de route technico-commerciale.

Risque de dilution

Les startups doivent souvent réaliser plusieurs tours de table pour financer le développement de leur produit et assurer leur croissance. Ces étapes compliquent le processus de valorisation car cela signifie que les premiers investisseurs courent le risque de voir la valeur de leurs actions diminuer au fil du temps. Par conséquent, même si une entreprise réussit à augmenter sa valeur globale de sortie, la croissance de la valeur sera moindre pour les premiers investisseurs.

Ce principe a été nommé divergence de valorisation par Luis Villalobos : la croissance de la valeur à la sortie d'une startup comparée à la croissance de la valeur perçue par les investisseurs initiaux présente généralement un décalage d'un facteur de trois à cinq. Les investisseurs peuvent essayer de se protéger en négociant des garanties sur les premiers cash-flows, des droits de veto, un ratchet ou d'autres clauses spéciales.

Comment calculer une valorisation plus précise en phase de démarrage ?

Chez ScaleX Invest, nous avons envisagé plusieurs façons d'adapter le processus de valorisation de startups aux entreprises pré-revenus et, plus généralement, aux cycles de financement early stage.

Combiner, associer et adapter les méthodes

Les techniques de valorisation traditionnelles peuvent être modifiées pour mieux refléter le potentiel d'une startup innovante. Par exemple, les investisseurs en phase de démarrage peuvent réduire la période de prévision à 5 ans dans la méthode DCF pour refléter la croissance explosive et/ou instable dans les premières phases. Dans le cas des multiples, les analystes auraient intérêt à construire une base de données d'agrégats qualifiés et comparables qui examine les pairs innovants ayant des modèles d'entreprise ou des niveaux de maturité similaires, même s'ils appartiennent à des secteurs différents.

Les méthodes DCF, multiples et VC ont toutes leurs avantages et leurs inconvénients. Les investisseurs peuvent donc obtenir une estimation encore plus précise en utilisant les trois méthodes, puis en calculant une moyenne pondérée des valeurs obtenues. La pondération de chaque méthode dépend de la pertinence de l'approche par rapport au type d'entreprise considérée, à son stade de développement et au marché sur lequel elle évolue.

Ne pas négliger la propre valorisation des entrepreneurs

Les entrepreneurs ont tendance à surestimer la valeur de leur startup. Cependant, les investisseurs ne doivent pas écarter leur prédiction car elle peut être une indication du niveau d'ambition des fondateurs. Elle constitue donc un indicateur qualitatif intéressant de leur potentiel de réussite. En outre, les entrepreneurs qui opèrent dans un nouveau secteur hautement innovant connaissent généralement mieux leur marché que les investisseurs. Le niveau d'expertise d'une équipe fondatrice peut donc être un signe de confiance pour sa valorisation également.

Enrichir la valorisation avec des données qualitatives

Comme mentionné ci-dessus, certains facteurs qualitatifs ont un impact sur la croissance d'une startup. Le processus de valorisation doit donc en tenir compte pour donner une estimation juste du potentiel d'une startup. Comment combiner les données qualitatives, financières et de marché de manière standardisée et statistiquement pertinente ? Le scoring de ScaleX Invest est un moyen d'ajouter une couche d'évaluation qualitative à la valorisation. En effet, la note prend en compte l'équipe de direction, le projet et le marché de la startup.

Lors du calcul de la valeur d'une startup, ScaleX Invest se sert de ses algorithmes et sa base de données pour déterminer une fourchette de valorisation. Pour définir la valeur la plus probable à l'intérieur de cette fourchette, le score de la startup se positionne par rapport à d'autres entreprises notées dans un secteur et à un stade de maturité similaires. Ce croisement permet d'augmenter le niveau de précision de la valorisation de la startup.

Comme nous avons pu le constater, la valorisation d'une startup est complexe. De fait, nous n'avons fait qu'effleurer la surface de tous les facteurs qui affectent le processus de valorisation des startups. Au sein de la chaire Finance pour l’innovation d'Audencia, ScaleX Invest travaille en étroite collaboration avec des universitaires pour mieux comprendre ces facteurs. Notre objectif est de favoriser une plus grande transparence au sein de l'écosystème VC et startups.